（《資本前瞻》記者  陳少華）IPO財(cái)務(wù)核查結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)將逐步對(duì)已過會(huì)企業(yè)出具發(fā)行批文，同時(shí)進(jìn)一步落實(shí)發(fā)行體制改革措施。在創(chuàng)業(yè)板方面，IPO批量集中發(fā)行將成為大概率事件。此舉“一石二鳥”，一方面可抑制一級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)發(fā)行，壓縮單個(gè)公司的融資量；另一方面又可加大二級(jí)市場(chǎng)的炒作難度。

業(yè)內(nèi)人士解讀創(chuàng)業(yè)板批量發(fā)行

中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在新聞通氣會(huì)上表示，下一階段證監(jiān)會(huì)將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行方式，探索建立符合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的“小額、快速、靈活”的發(fā)行融資制度，以同等規(guī)模資金支持更多的中小企業(yè)發(fā)行上市，多渠道抑制非理性定價(jià)和炒新行為，有效提高資本市場(chǎng)配置效率。

這里的“創(chuàng)新發(fā)行方式”，在投行圈被普遍解讀為集中批量發(fā)行，并且有望年內(nèi)實(shí)施。深圳某公募基金公司人士稱，今年春節(jié)前深交所組織券商、基金等機(jī)構(gòu)召開了座談會(huì)，討論創(chuàng)業(yè)板批量發(fā)行方案，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板部也有一位處長(zhǎng)參會(huì)。“現(xiàn)在每周發(fā)兩三只，以后可能會(huì)采取集中發(fā)行的方式，像創(chuàng)業(yè)板第一天上市時(shí)那樣，28只新股一起上市。”這位人士說。

另有機(jī)構(gòu)人士表示，在集中發(fā)行的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還將適當(dāng)延長(zhǎng)發(fā)行周期，從而給買方機(jī)構(gòu)充分的時(shí)間對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量進(jìn)行比較甄別。“未來買方機(jī)構(gòu)的博弈能力將得到增強(qiáng)，承銷商的銷售壓力卻會(huì)大幅上升。”機(jī)構(gòu)人士稱。

“新股批量發(fā)行的可能性很大”，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，如果能實(shí)施，將是發(fā)行制度改革的重要一步。一方面，可以控制新股爆炒，這可以對(duì)總量進(jìn)行控制，把分散上市變?yōu)榧猩鲜校从缮俪远嗖妥優(yōu)榧写蟛停@樣就可以實(shí)現(xiàn)控制新股的上市價(jià)格。同時(shí)上市數(shù)量一多，投資者自然就沒有多少興趣去炒作了。

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的集中發(fā)行分流資金的問題，一些投行人士指出，集中發(fā)行后必然有部分質(zhì)量較差的冷門公司無人問津，發(fā)行失敗的情況將更多出現(xiàn)，市場(chǎng)資金將得到更合理的配置。

上海一位券商保代對(duì)目前分散發(fā)行的現(xiàn)狀和未來集中發(fā)行的可能情景進(jìn)行了對(duì)比：以去年前9個(gè)月為例，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委員會(huì)大致上保持著一個(gè)月召開10次會(huì)議，平均每次審核兩家公司的頻率。每個(gè)月新股申購也是十幾家到二十幾家，每周一兩家或三五家不等，但很少有一周之內(nèi)超過五家的情況。而如果采取集中批量發(fā)行，一段時(shí)間過會(huì)的公司將同時(shí)拿到發(fā)行批文，并且在一個(gè)集中的時(shí)段內(nèi)開始招股、申購和安排上市。無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都將面臨更集中的供給。

歷史重復(fù) “三高”問題仍為改革焦點(diǎn)

集中發(fā)行模式在創(chuàng)業(yè)板的三年多歷史上曾經(jīng)有過，但只發(fā)生過一次。2009年9月創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，首批28家公司集中掛牌。當(dāng)時(shí)新股已經(jīng)停發(fā)一年，炒新資金熱情高漲。另外，證監(jiān)會(huì)在此次重啟IPO的同時(shí)正式放棄了對(duì)發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)，改由市場(chǎng)定價(jià)。因此這一次集中發(fā)行并未阻止首批創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)高市盈率發(fā)行和超比例融資的問題。二級(jí)市場(chǎng)的炒新問題蔓延到了一級(jí)市場(chǎng)。

其后，創(chuàng)業(yè)板IPO“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)格、高超募額）成了證監(jiān)會(huì)和深交所一直著力解決的問題。高價(jià)發(fā)行的公司過度吸收市場(chǎng)資金，動(dòng)輒幾個(gè)億的資金大幅度超過招股說明書中募投項(xiàng)目的實(shí)際需要。這些資金要么是躺在賬上拉低了公司的資產(chǎn)收益率，要么是進(jìn)行盲目投資加大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。更有甚者，市場(chǎng)曾傳言某些上市公司用閑置資金高價(jià)收購實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)公司，進(jìn)行利益輸送。

創(chuàng)業(yè)板“三高”的復(fù)雜性在于，一級(jí)市場(chǎng)高定價(jià)一定程度上抑制了二級(jí)市場(chǎng)的炒作，如果人為壓低發(fā)行定價(jià)，則二級(jí)市場(chǎng)的炒作空間又再度出現(xiàn)。因此一些市場(chǎng)人士呼吁加大市場(chǎng)的上市公司供給，形成市場(chǎng)化的定價(jià)約束機(jī)制。

截至2013年2月22日，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板部共受理首發(fā)申請(qǐng)906家，再融資（非公開發(fā)行公司債）15家，其中139家已撤回并終止審查，在審首發(fā)企業(yè)331家，再融資3家；上市企業(yè)355家。從這個(gè)情況看，創(chuàng)業(yè)板上市的審核已經(jīng)在滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下提高總的供給量空間不大。但是集中發(fā)行卻可以提高特定時(shí)期內(nèi)的新股供給，從而改變市場(chǎng)買賣雙方的博弈天平。

創(chuàng)業(yè)板新股熱問題此前已有明顯降溫，這一因素也為集中發(fā)行取得成效做了事先的鋪墊。去年前9個(gè)月，新股平均發(fā)行市盈率已經(jīng)從2011年的48.6倍降至32.8倍，最低已降至12.1倍（科恒股份），市場(chǎng)約束機(jī)制作用逐步顯現(xiàn)，出現(xiàn)了貴陽朗瑪、江陰海達(dá)等被迫中止發(fā)行的情形。

天平偏向買方

買方機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行機(jī)制不無怨言。早在2011年4月，時(shí)任華夏基金副總經(jīng)理的王亞偉曾在深交所組織的新股發(fā)行改革研討會(huì)上公開表示，與主板的大盤股相比，中小盤股的發(fā)行明顯有利于發(fā)行人，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的博弈力量不足。

主板的大盤股供給量大，網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)可以討價(jià)還價(jià)。因此一些發(fā)行人甚至要求降低網(wǎng)下配售的比例。這從一個(gè)側(cè)面說明，供求關(guān)系在大盤股的發(fā)行中已經(jīng)發(fā)生了作用，從而促進(jìn)了定價(jià)的合理性。

但是中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的供給卻一直嚴(yán)重不足。這并不是說需要融資的企業(yè)不多，而是現(xiàn)有的核準(zhǔn)制制約了市場(chǎng)供給。單個(gè)的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際融資需求不大，但是耗費(fèi)的審核資源卻并不比大盤股低。創(chuàng)業(yè)板的盈利持續(xù)增長(zhǎng)的要求甚至使其上市門檻更高。

一方面是供給不足，另一方面卻是市場(chǎng)游資供給的充裕。王亞偉在上述場(chǎng)合斥責(zé)市場(chǎng)游資利用分散的發(fā)行節(jié)奏循環(huán)使用打新資金，而券商則利用小盤股的供給不足營(yíng)造“秒殺”氣氛，誘使詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)，造成買方機(jī)構(gòu)劣幣驅(qū)逐良幣。

在這次研討會(huì)上，王亞偉已經(jīng)提出了集中發(fā)行的建議，他還建言放寬發(fā)行周期，為詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供充足時(shí)間研究發(fā)行人的基本面。

兩年之后，買方機(jī)構(gòu)的建言終于有望成為現(xiàn)實(shí)。作為賣方，券商也感受到了前所未有的壓力。在財(cái)務(wù)大核查的背景下，創(chuàng)業(yè)板保薦業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著提高，而集中發(fā)行則將對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量和券商的承銷能力提出更高的要求。

買方可以挑挑揀揀，會(huì)更在乎項(xiàng)目質(zhì)量。賣方只重IPO的時(shí)代也將一去不復(fù)返，取而代之的是持續(xù)再融資。但這一點(diǎn)更考驗(yàn)發(fā)行人的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

小盤股稀缺性不再

“管理層推這個(gè)改革應(yīng)該是充分考慮到IPO重啟對(duì)市場(chǎng)的影響”，北京一名不愿具名的保代稱，的確原來創(chuàng)業(yè)板不少公司發(fā)行市盈率太高超募嚴(yán)重，對(duì)市場(chǎng)形成了“IPO就是利空”的條件反射效應(yīng)，目前，證監(jiān)會(huì)一方面進(jìn)行財(cái)務(wù)篩查，另一方嚴(yán)打造假的公司，除了有緩解新股發(fā)行堰塞湖壓力的目的，也有意在做打破發(fā)行市場(chǎng)原有利益結(jié)構(gòu)的探索，保代以往的那種“利益為上”的日子已成過去時(shí)。

李大霄也表示，未來超募的上市公司會(huì)減少。“小盤股的風(fēng)險(xiǎn)加大”，李大霄分析稱，批量發(fā)行制度的推行，將使小盤股的稀缺性不再，未來它們的估值中樞會(huì)逐步下移，不過“讓投資者賺到錢”的理念能長(zhǎng)遠(yuǎn)吸引投資者，證券市場(chǎng)的發(fā)展也能長(zhǎng)久健康。