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VC/PE退出困境：光鮮下的暗淡
前瞻網(wǎng)摘要：中國(guó)PE在經(jīng)歷了快速發(fā)展之后，光鮮下的暗淡也逐漸浮出水面，退出受阻、收益縮水、監(jiān)管增多。在新的行業(yè)發(fā)展形勢(shì)下，未來PE的理性回歸，是所有人的期待。
萌芽于1995年的中國(guó)PE產(chǎn)業(yè),歷經(jīng)十年蟄伏,于2004年中小板推出、2005年股權(quán)分置改革后掀起第一輪熱潮。隨后,國(guó)資背景的產(chǎn)業(yè)PE“大行其道”,“國(guó)進(jìn)民退”爭(zhēng)論再次高漲。2008年全球金融危機(jī),國(guó)內(nèi)PE經(jīng)歷短暫盤整,至2009年創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)和天價(jià)市盈率發(fā)行，PE業(yè)賺取超額利潤(rùn)成為社會(huì)輿論焦點(diǎn)。2011年，在通脹狂飆、實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化等心理預(yù)期下，部分企業(yè)和富裕個(gè)人選擇了風(fēng)險(xiǎn)更高的PE產(chǎn)品作為理財(cái)手段,期望其回報(bào)跑贏通脹。PE作為另類投資方式，已逐步被社會(huì)資本所認(rèn)同，PE迅速走向了“全民化”階段。
探析PE風(fēng)行之因
PE之所以能夠一夜暴富，主要是PE在企業(yè)成長(zhǎng)期時(shí)以低價(jià)格入股企業(yè)，通過與券商合作、尋租等手段，對(duì)企業(yè)進(jìn)行包裝促成其上市，待企業(yè)成功上市法定年限后，按原來達(dá)成的合作協(xié)議出售股權(quán)等方式退出公司，這時(shí)公司的股價(jià)已經(jīng)翻了幾十甚至上百倍高額利潤(rùn)和穩(wěn)賺不賠的行業(yè)模式，極大刺激了PE行業(yè)的快速發(fā)展，其原因主要有：
第一，PE與投行互補(bǔ)性結(jié)合。自2009年IPO重啟以來，PE與投行的合作次數(shù)迅速增加，合作規(guī)模也快速增長(zhǎng)，如國(guó)信證券和興業(yè)證券采用的“保薦+顧問”模式更是風(fēng)靡一時(shí)。PE與券商攜手，為PE突擊進(jìn)駐IPO企業(yè)打開綠色通道。
第二，有效的PE激勵(lì)機(jī)制。目前，國(guó)內(nèi)PE采用有限合伙制，分配機(jī)制更靈活，而且PE青睞擁有投資銀行背景的人，他們即懂得資本運(yùn)作，又有人脈關(guān)系，能夠帶來項(xiàng)目資源。
第三，企業(yè)為順利謀求IPO，通常甘愿讓出部分利益給券商，券商投資這些公司股權(quán)1年即可通過上市退出來兌現(xiàn)收益，保證穩(wěn)賺不賠。
光環(huán)下的風(fēng)險(xiǎn)與缺失
在利益驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)PE進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。然而，任何一個(gè)行業(yè)爆發(fā)時(shí)期都會(huì)涌現(xiàn)若干問題，中國(guó)PE行業(yè)也不例外，快速成長(zhǎng)帶來的光鮮下同樣蘊(yùn)含著很多風(fēng)險(xiǎn)與缺失。
第一，國(guó)內(nèi)股市不振，IPO持續(xù)低迷。2011年，對(duì)于國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投來說，是一個(gè)全行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要年份，一年里，國(guó)內(nèi)股市低迷不振，新股屢屢破發(fā)，國(guó)際資本市場(chǎng)也對(duì)中國(guó)概念股展開了一輪瘋狂的“獵殺”，使得原本指望投資和輔導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市或者赴美上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)苦不堪言。
IPO低迷對(duì)PE的直接影響是退出渠道收窄。有關(guān)資料顯示，2011年有PE背景的中國(guó)企業(yè)IPO，相比2010年大幅減少。2011年P(guān)E機(jī)構(gòu)的平均賬面投資回報(bào)率也同樣由2010年的10倍下滑為8倍下滑，IPO與賬面投資回報(bào)率的“雙降”拉響退出受阻預(yù)警。
投資機(jī)構(gòu)的暴富神話將隨著退出難度的增加而逐漸褪色。
同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷對(duì)創(chuàng)投公司的影響很大，在所投資的企業(yè)上市后，創(chuàng)投公司在退出前通常有一年的鎖定期，在這期間，如果二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生較大變化，創(chuàng)投公司退出會(huì)比較艱難。2011年對(duì)國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)來說，不僅僅是因?yàn)殡y于搶到具有投資價(jià)值的擬上市企業(yè)資源，即使是搶到了優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)資源，隨著2011年下半年以來中國(guó)A股市場(chǎng)的持續(xù)低迷和創(chuàng)業(yè)板新股屢屢破發(fā)，不僅使得PE機(jī)構(gòu)的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高市盈率進(jìn)行投資的PE機(jī)構(gòu)苦不堪言。而據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，今年上市的創(chuàng)業(yè)板公司的平均市盈率倍數(shù)在52倍，而去年則是71倍。
總體來看，機(jī)構(gòu)通過IPO退出已經(jīng)不是主渠道，機(jī)構(gòu)的暴富神話隨著退出難度的增加也將逐漸褪色。
第二，狼多肉少，進(jìn)入成本節(jié)節(jié)升高。經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，PE行業(yè)的供求關(guān)系成為投資機(jī)構(gòu)比較多而上市公司相對(duì)較少的局面，這種狼多肉少的格局導(dǎo)致PE行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)越來越多詬病，表現(xiàn)最為突出的就是進(jìn)入成本節(jié)節(jié)升高。過去兩年多時(shí)間，中國(guó)涌現(xiàn)了4000多只基金，平均規(guī)模不到7000萬元，可是能夠得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市的公司是很有限的。
來自同行的競(jìng)爭(zhēng)不斷推高了一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的入股市盈率，壓縮了創(chuàng)投公司利潤(rùn)空間，造成“企業(yè)抬價(jià)，同行壓價(jià)，入股成本節(jié)節(jié)高升”的不良局面。 5倍，8倍，12倍，16倍，這是近幾年來由于創(chuàng)業(yè)板開設(shè)引發(fā)的全民PE熱下，各路創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)股權(quán)而開出的市盈率價(jià)碼。考慮到以如此之高的市盈率入股擬上市企業(yè)，再加上這些企業(yè)即使能夠如愿成功上市也會(huì)等待2到3年時(shí)間的時(shí)間成本，以及按照目前創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率在30倍左右的估值，2011年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化狀態(tài)。用一句俗氣話來說：那就是如今的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)“狼多肉少”的時(shí)代，要想在這樣一個(gè)充分市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)下生存下來的確不易。
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