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汽車行業就只能10倍市盈率么?

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20 錦緞 ? 2023-09-06 18:42:36  來源:錦緞 E3226G1

作者|愚老頭 來源|錦緞(ID:jinduan006)

01那些悲觀的理由

最近接觸過很多的投資者對比亞迪的悲觀的理由都是一致的表面上都是認為新能源的滲透率已經過了從0到1之后的那一段最快的階段目前面臨的是燃油車反撲導致的價格戰整車廠盈利下滑比亞迪也不可能獨善其身

如果我們從根子上來追溯原因本質上還是因為巴菲特

作為長期價值投資的旗手巴菲特可以當之無愧的稱為世界第一投資人自2022年8月份開始已經持有比亞迪十幾年的巴菲特開始以清倉的姿態賣出比亞迪老股神的歷史戰績可謂輝煌雖然巴菲特已經90多歲了但是在金融行業沒人敢認為他是錯的也沒人活膩歪了跟他做對手盤

人的名樹的影我們對股神的業績必須保持足夠的尊重

但比亞迪一直都不是巴菲特的菜這筆投資從一開始就更像老友之間一場小酌中的一盤小菜

2003年巴菲特的老搭檔芒格結識了一個華裔投資人名叫李錄5年后的2008年李錄向芒格推薦了比亞迪根據業內傳說芒格和巴菲特合作五十多年總共向巴菲特打過三個推薦電話其中第三個就是投資比亞迪

芒格這么形容比亞迪的王傳福他簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體他可以像愛迪生那樣解決技術問題同時又可以像韋爾奇那樣解決企業管理上的問題

巴菲特最后見了王傳福并且在2008年9月份投資2.3億美元買下了比亞迪10%的股權共2.25億股2008年這一年對巴菲特而言還有一件大事他以620億美元的個人資產榮登世界首富

巴菲特從來都是巴菲特但巴菲特也是個人2.3億美元對全世界99.9999%的人來說是個一輩子都要仰視的數字巴菲特生于1930年2008年已經78歲了那個時候的他并不知道15年之后自己還能活躍在投資一線掏一點小錢讓老友高興是一件無傷大雅的事情對當時的一個78歲的老人來說誰知道明天會怎么樣呢

比亞迪也許不符合巴菲特的投資原則但巴菲特對比亞迪這家公司對王傳福這個創業者始終表現出了充分的尊重2008年以后每年的股東大會上巴菲特一直都為比亞迪站臺在2020年4月因為加州疫情巴菲特曬出了自己的比亞迪口罩我的目標是長命百歲"并且手寫了比亞迪口罩更是祝我一臂之力真的是掩飾不住對比亞迪的欣賞

巴菲特為什么減持比亞迪其實原因并沒有多么復雜你只需要打開新聞頻道稍微有點大局觀你就應該知道為什么

02長遠樂觀的理由

知乎上有這么一個問題明明是換了一個賽道但為啥很多人都覺得國產車很牛排名第一的回答是這個

我們的關注點就在上面的問題里賽道換了

只要是中國跟世界一同起步的賽道中國就沒有理由輸就這么簡單

比亞迪是中國新能源汽車行業的龍頭在股市的語言體系中龍頭這個詞極為常見我們一般的理解就是行業市場份額最大的那一家實際上龍頭的另一個含義就是定價權定價權這個東西的另一種說法就是壟斷價值投資理論體系下叫護城河

從明面的數據看比亞迪新能源汽車銷量已經超過了美國的特斯拉從2022年2季度起比亞迪的月度交付量就已經超過了特斯拉而且比亞迪海外市場還沒有發力特斯拉而面對的是真正的全球市場

比亞迪后續增長的動力來自于插混市場

電動替代燃油是一個必然的趨勢但這個過程靠念經是沒有用的首要的也是唯一的武器必然是性價比中國乘用車市場新能源滲透率有一個非常明顯的特征那就是兩頭粗中間細典型的啞鈴狀結構

在10萬以下的乘用車中五菱MINI+比亞迪海豚的組合近乎無敵純電的滲透率幾乎100%20萬以上的車型純電和插混的滲透率也很高唯獨占比最高的10-20萬段燃油車依然占據著難以撼動的主導地位

造成上述結構的原因有兩個第一個就是目前10萬以下的車型純電已經具備了絕對的性價比第二個就是20萬價位以上的車型純電靠的是特斯拉的示范效應

從性價比的角度看純電目前在10萬以下車型相比燃油具有絕對的優勢在10-15萬段雙方勢均力敵超過15萬以上純電很難逃過里程焦慮的難題這個價格段能有市場純粹就是因為特斯拉的示范效應而且這個市場也不大典型的就是純電為主的蔚來和小鵬從2022年起銷量就一直停滯不前而主打增程式的理想卻高歌猛進最核心的就是雙方選擇的前進方向不同

在電池技術沒有根本性的突破之前15萬價位段以上的乘用車能夠成功的方向有且只有一個那就是插混

比亞迪剛好在插混市場具有定價權

比亞迪的插混特別容易給其他車企的印象是就這他行我也行再考慮到同是中國企業人才流動的渠道一直都是通暢的挖幾個工程師堆點資源站在比亞迪的肩膀上那還不是青出于藍而勝于藍

實際結果是還真沒那么容易2021年3月上市的比亞迪秦plus-dmi是現在主力的DMi系統的第一款車到現在為止兩年多了其他廠商在這個市場的影響力還是不夠看

因為在2021年比亞迪推出第四代插混系統也就是DMi之前比亞迪的插混系統已經迭代了四代了2008年12月比亞迪第一款插混電車也是世界上第一款插混電動車F3DM就已經上市了這中間兜兜轉轉十幾年比亞迪一直沒有放棄這條路線基本上把能掉的坑都趟過一遍其他廠商想要彌補這個差距并不是說不能而是需要時間我們至少需要對工程科學保持最起碼的尊重

其他燃油車廠商在選擇插混路線時也往往放不下燃油車時代的積累比亞迪采取的是電驅為主+單檔變速箱的設計發動機時速60公里以上時才開始介入因為用戶90%的工況都在電驅動上這種設計用電多用油少從性價比角度看是很高的

其他的廠商往往采用的是兩檔甚至三檔變速箱時速15-30公里時發動機就已經開始介入到底哪種方案好現在爭議很大但是如果將來的發展是電動化那現在繼續加大燃油的應用顯然是逆歷史趨勢的還不如直接就跳過比亞迪路線采用理想的增程式設計發動機只發電串聯搭一塊大電池長安目前就是這么一個路線

03汽車行業就只能10倍市盈率么

市場對于比亞迪股價的悲觀還有一個理由那就是終極估值

歷史上A股整車的估值比如上汽集團長安汽車廣汽集團TTM的市盈率基本在10倍左右海外的傳統燃油車上市公司比如豐田汽車平均市盈率大概也在10倍上下

現在我們假設比亞迪替代豐田成為全球銷量最大的汽車上市公司每年汽車銷量1000萬輛單車單價20萬人民幣10%的銷售凈利率每年凈利潤就是2000億人民幣按照10倍市盈率比亞迪剛好2萬億市值

你要是這么算比亞迪現在7000億市值一點都不便宜反而高估了畢竟成為豐田也只是一個概率誰也不能保證就一定會成為現實

當然了你非要說特斯拉已經4萬億人民幣市值最近剛上市的越南VINFAST市值也超過1萬億人民幣那就是不會聊天了

我們必須面對這么一個質疑否則光動動嘴皮就說終極估值該給20倍甚至30倍市盈率那就對自己的錢包太不負責了

燃油車行業低估值實際是合理的原因是較高的資本開支影響了現金流

我們從Wind上摘出了豐田汽車從2006年以來總共17年的企業自由現金流總體看是流出的年份多流入的年份少這17年以日元計算豐田汽車累計的企業自由現金流是負的5.5萬億日元

現金流的問題出在資本開支上我們比較一下豐田汽車和巴菲特最近狂買的西方石油公司你就明白了

衡量資本開支的強度有一個指標就是資本開支/折舊攤銷豐田的這個比例一直在2左右但是對于西方石油公司來說這個比值最近幾個年份一直都在1以下也就是說西方石油公司可以將盈利通暢的轉化成現金流但豐田不可以

豐田每年的資本開支基本上都在人民幣2000億左右當然如果你問我每年這么高的資本開支為什么豐田的電動車還是誰也打不過那我確實無言以對……

事實就是不是只有豐田翻遍現有這些全球傳統燃油車大廠基本上都是同等幅度的資本開支

原因就是汽車公司大而不能倒對于一個工業化國家汽車占到制造業產值的三分之一相關產業占到全部就業的10%左右汽車行業一旦倒掉基本上等于制造業清零所以無論是歐洲還是美國汽車行業出問題大輸血都是常規操作這就是導致汽車行業想要供給出清基本就是一個不可能完成的任務有這么一批打不死對盈利也不在乎的企業存在這個行業的競爭格局就很難好整車上市公司估值上不去自然也是一個合理的結果

問題在于雖然燃油車和電動車都叫車但是核心部件天差地別燃油車三大件發動機變速箱和底盤換到電動車就是三電電池電驅和電控而且電動車時代連底盤的重要性也在下降電動車替代燃油車相當于用電動化把燃油的機械化全部改造一遍性能提升幾倍價格基本不變

新能源汽車在某種程度上當下更像是消費電子行業而不應該被當成傳統的燃油車

這個問題你只需要觀察一下新能源汽車和傳統燃油車更新換代的節奏就可以了20年前的一輛奔馳S跟今天最新款的奔馳S大差不差變化不大而現在的新能源汽車2年不換代就已經無人問津整車的電子化智能化程度卷得飛起

同樣是資本開支從效率來說新能源和燃油車真的是兩個時代

新能源汽車值得相對較高的估值作為可選消費品的主力給20倍市盈率其實是合理的

因為造車真的很賺錢而且當競爭格局穩定時每年都在漲價

在比亞迪之前長城汽車是國內自主的龍頭歷史上最高年份的凈利潤剛剛超過100億算上去單車凈利潤1萬塊貌似不高但這個問題你要這么看長城汽車的哈弗H6作為本田CR-V的平替主流價位在10-15萬而本田CR-V如果不考慮加價主流價位在20-25萬一輛車可以差到10萬但你說哈弗H6和本田CR-V成本的差距有這么大么

在紡織服裝行業待過的朋友都知道在莆田沒有一雙鞋的制造成本可以超過200塊人民幣同樣在當下的汽車行業極致堆料的結果一輛車的成本也不超過50萬人民幣你想想這世面上有多少車價格超過這個數

以豐田為例中國的合資企業單車付出的專利以及授權費用大概就在1萬人民幣左右還有1萬通過日系供應體系付出去這還只是成本端沒算其中的利潤

豐田汽車的銷售凈利率大概10%左右看似不高但這其中是做過調整的因為豐田的主要產能在海外如果整車利潤太高顯得驚世駭俗豐田通過零配件體系暗度陳倉讓盈利顯得稍微正常一些

比亞迪的經歷已經告訴我們一旦在造車方面形成優勢有多賺錢騰勢D9這款MPV由于競爭對手稀少40多萬的均價單車凈利率可以到20%一輛車賺8萬仰望U8這款車加上購置稅要120萬單車凈利潤可以達到40萬人民幣奔馳大G全球銷量每年大概4萬輛假如U8可以達到這個銷量每年貢獻的凈利潤就是160億人民幣相當于四分之一個茅臺

至于漲價這個事美國已經替我們趟過一遍了美國的汽車市場整車價格每年都有一定幅度的上調疫情期間甚至出現二手車貴過新車的情況

所以我們總結一下比亞迪的1000萬輛銷量2000億的凈利潤只可能被低估現在7000億依然有很大的空間A股第一家收入超過萬億的消費類公司很大的可能就是比亞迪

04資本周期的視角下的A股奧秘

比亞迪作為A股消費股的龍頭之一市值跟中國股市的基本面緊密相關

中國股市的問題顯而易見那就是長期不漲2007年那波牛市中滬指最高沖破6000點2015年沖過5000點但到今天股市還天天要保衛3000點

沒有對比就沒有傷害在此期間美國的標普500指數是一路漲每一次回調都是上車機會

都說股市是經濟的晴雨表世界經濟東升西落中國經濟從2000年開始到現在GDP翻了10倍這個晴雨表是面癱了么

這個問題的本質體現的是資本大周期與股價的關系

美國的馬拉松資產管理公司出過一本小作文性質的合集叫做資本回報為資本周期與投資回報之間的關系列出了一個框架

一個行業的資本大周期一般是從行業高回報開始這吸引了大量的新進入者隨后競爭加劇馬上就導致市場惡化回報下降然后就是長時間的磨底行業整合企業退出最后供給側改善之后回報上升周而復始

從投資的角度就是兩類公司一類要么壟斷要么有護城河總之不受資本回報周期的影響這一類可以長期持有另一類公司受資本回報周期影響那就必須要擇時在供給側開始改善時進入行業高回報吸引大量新資本進入時退出

如果一個國家的股市第一類公司比較多那指數走長牛的概率比較大如果以周期類的公司為主那顯然就不能對指數的收益率抱有較高的期望

經濟基礎決定上層建筑一個國家股市的回報率還要取決于本國主要行業所處的資本回報周期

中國股市的問題在于至少從1980年開始中國經濟經歷了40多年的資本開支大周期大部分時期都處于階段二和階段三的下行階段投資回報處于上升期的階段四和階段一時間極短

根據工業和信息化部的數據在全球500多種主要工業產品中國至少有4成以上產量居世界第一這個過程最晚從上個世紀80年代開始一直延續到今天這個過程的意義到現在都是被低估的從18世紀60年代開始發展了接近300年全世界工業人口也不過10億涵蓋了現在的美國歐洲以及日本韓國從1949年至今中國獨立自主的實現了另外的14億人口的工業化這顯然是一個三頁世界史必有一頁中國工業化徹底改變世界進程的大事件

長期的持續的高強度的資本開支帶來是工業品產量的指數級增長其副產品必然是低下的資本回報

在中國搞經濟不管是實體經濟還是虛擬經濟都太卷了每一個行業都面臨著產能過剩但是誰都不能不投因為規模效應的存在你投了有可能活著你不投就只能出局

有一家著名的挖掘機廠商在半公開半私下的場合公開吐槽挖掘機做得太辛苦想要把重點放在新能源我相信他是真心的但是誰敢低估中國新能源行業內卷的程度那市場一定會教他做人的

中國股市的上市公司以實體經濟制造業為主周期性強波動劇烈拉長看長期不漲也是合理的

那美股為什么一直漲呢

從一篇研究報告資本對企業的侵蝕1971-2017 年企業投資下降的企業層面分析奧倫卡斯2021年3月我們可以一窺其中的原因

這是一篇批判美國股市的文章文章認為美國金融市場越來越黑化造血的功能不斷萎縮反而不斷的從資本市場吸血

按照資本開支與息稅折舊攤銷前利潤EBITDA之間的相對關系文章將美國的上市公司分為成長型(grower)維持型(sustainer)和侵蝕型(eroder)三種結果如下圖

侵蝕型公司1980年占比只有1%左右到了2010年這個占比已經提升到了49%并且侵蝕型公司已經超過維持型成為美股的主流

所謂的侵蝕型公司簡單說就是給股東的回報要大于資本開支鑒于資本開支代表著企業對未來的投資給股東的回報大于資本開支低情商的說法是企業更傾向于今朝有酒今朝醉活在當下高情商的說法是踐行發展理念真誠回報股東

典型的比如藍色巨人IBM1970年代的時候每1美元的資本開支對應著給股東的回報只有30美分可是進入2000年之后每1美元的資本開支背后就對應著2美元以上的股東回報部分年份甚至接近5美元

這也是中國股市和美國股市最大的區別中國上市公司更有資本開支的沖動而美國上市公司更傾向于給股東回報是什么造成了這個差別呢

因為美國經濟的資本開支大周期已經結束了美國的產業結構以服務業等第三產業為主制造業這些偏周期性的行業都已經轉移到歐洲日本韓國以及中國上市公司的盈利周期性減弱股市自然也會隨著貨幣大水池的水位上升而上漲

做大做強再創輝煌是埋在人類基因里的資本開支是順人性周期的沒有一家上市不想擴張自己的業務能夠阻擋上市公司擴張的只有疲軟的市場美國上市公司也不是不想擴大規模而是大部分行業都已經失去了成長性只能躺平分錢

這個結論有一個有力的支持在上面這篇文章中我們會發現美國上市公司是從2000年起侵蝕型公司的占比開始抬頭這一年發生了什么呢

這一年是美國互聯網泡沫最瘋狂的一年雖然后續泡沫破滅之后大批的上市公司灰飛煙滅但是美國成功的培育出了互聯網經濟這條賽道原本低層次內卷的資本找到了新的增長點至于剩下的行業大部分進入了夕陽紅賽道

美國資本市場并不是不支持實體經濟只要是成長性行業美國股市一直都相當慷慨特斯拉就是其中的一個例子哪怕銷量已經被比亞迪追上市值仍然是比亞迪的6倍

對于中國股市來說隨著產業升級整體進入尾聲工業化完成之后必然會進入資本周期的下半場對股東的回報也會逐漸增加這也將是一個客觀的趨勢

從現在開始中國股市整體會進入一個長期向上的指數牛市

這當然不是做夢因為隨著中國工業產品越來越多的成為世界第一行業競爭格局穩定之后必然擁有定價權也就自然而然有了護城河資本開支下降分紅增加就是一個必然的結果

鋼鐵行業就是一個明顯的例子

全球粗鋼產量20億噸中國占一半2015年以前動不動就全行業虧損相關債券被劃到垃圾債范疇2015年供給側改革全行業資產負債表完成了一輪徹底的修復

以華菱鋼鐵為例2017年之前所有者權益相對總資產中的比值還不到20%供給側改革后通過累積凈利潤和權益融資到2021年已經提升到47.7%資產負債表目前非常健康

現金流更是大幅改善2015年之后鋼鐵行業基本全是大額凈流入這個現金流情況跟A股的白酒非常像

五糧液最近幾年的企業自由現金流大概在200億左右市值6000億首鋼股份大約在100億左右是五糧液的二分之一但市值只有300億是五糧液的二十分之一

05寫在最后的話

我們分析問題的時候看到結果往往糾結于表象美國股市漲中國股市不漲那我們也需要學美股增加分紅減少融資什么股權激勵員工持股通通抄過來唯獨忽略了兩個經濟體所處的發展階段的不同整天說經濟基礎決定上層建筑但一旦有事都在上層建筑上不停的念經

再譬如中國歷史上一個非常重大的轉折性事變—安史之亂主流史學家站在唐朝和關中的視角那自然是生靈涂炭民不聊生但這不能解釋的是為什么在大決戰香積寺之戰中叛軍在傷亡過半的情況下依然死戰不退打出了冷兵器時代爆表的傷亡承受度也不能解釋為什么安史之亂之后六十年安史二人還被幽州百姓奉為二圣進行祭祀

這世界終歸是物質的中國整體性的資本開支的放緩帶來的必然就是整體資本回報的提升這是一個長期而且不可逆的趨勢

我們大部分人到現在為止有印象的兩波牛市第一次是2007年第二次是2015年現在是2023年了如果未來兩到三年內有一波牛市你覺得有哪個行業哪只股票配得上龍頭呢

7000億的比亞迪乍看不便宜還有港股減持的壓力可如果中東地區的大戶們用來作為下游傳統燃油行業的對沖這個數字又能算什么呢

編者按:本文轉載自微信公眾號:錦緞(ID:jinduan006),作者:愚老頭 

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