雖然現行IPO法律對擬上市企業的資產負債率沒有提出具體的參考線，但過往的法律條文及諸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上線和20%的警戒下線，以及同行業已上市公司的平均水平，對于當前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

資產負債率又稱“負債比率”、“舉債經營比率”，指企業負債總額與資產總額的比率，用以反映企業總資產中借債籌資的比重、衡量企業負債水平的高低情況。其公式為：資產負債率＝（負債總額／資產總額）×100%。

根據Wind的統計，若以2469家A股上市公司為統計基數，包括部分公司上市前的數據在內，自國家出臺“四萬億”經濟刺激計劃以來，資產負債率水平呈現同比繼續增長的態勢。2012年末資產負債率增長的上市企業數量多達1369家，占所有A股上市公司的55.45%。

中國企業高負債率為實體經濟增長敲響了警鐘，也讓金融支持實體經濟成為有待豐富的命題。IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市企業提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，隨著多層次資本市場的不斷建立與完善，企業的融資渠道會更加多元，民間投資也會日益活躍，這些都將降低企業負債率，保障實體經濟的健康持續發展。

對于擬IPO公司來說，資產負債率是證監會審核的重要財務指標，或高或低，都有可能影響到企業IPO的最終成敗。本文是前瞻投資顧問結合已上市、擬上市、IPO被否案例進行的全方位分析，希冀能幫助擬上市企業有效梳理這個財務指標的特殊意義。

怎樣的資產負債率才算合理？

通俗來講，資產負債率能夠揭示出企業的全部資金來源中，有多少是由債權人提供，是衡量負債水平及風險程度的重要標志。但在企業管理中，資產負債率的高低并不是一成不變的，從不同的角度，在企業不同的發展階段，都有不一樣的標準。

從債權人的角度看，資產負債率越低越好，因為這樣，企業償債有保證，借給企業的資金不會有太大的風險。同時，由于公司的所有者（股東）一般只承擔有限責任，一旦公司破產清算時，資產變現所得很可能低于其帳面價值。

對投資人或股東來說，負債比率較高可能更好，比如財務杠桿、利息稅前扣除、以較少的資本（或股本）投入獲得企業的控制權等。又比如，由于借入資本的多余利息要用股東所得的利潤份額來彌補，因此，從股東的立場看，在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好。

對于企業經營者來說，資產負債率指標越低，說明企業舉債越容易，反之則越難。但對于不同風格的經營者，負債率標準也因人而異，激進派和保守派，對資產負債率的態度迥異。而從企業財務管理的角度來看，企業應該在充分利用借入資金給企業帶來好處的同時，盡可能降低財務風險。

資產負債率的高與低，并沒有硬性指標，但一般認為，企業資產負債率的適宜水平是40-60%，如果達到100%或超過100%，說明這家企業已經沒有凈資產或資不抵債，是財務狀況非常危險的訊號，這時候，無論是經營者，還是債權人、投資人，都得承擔巨大的風險。

IPO對資產負債率的規定

在發審委委員眼中，首次公開募股（IPO）公司究竟什么樣的資產負債率才符合過會標準呢？IPO咨詢機構前瞻投資顧問發現，雖然很難就理想的資產負債率進行具體限定，但證監會作為證券發行上市的監管機構，為了便于操作，也曾在不同時間出臺過一些具體的規定，對擬IPO公司來說，具有重要的參考價值：

2001年發布的《關于首次公開發行股票審核工作的指導意見》（已失效）對擬IPO公司的資產負債率提出如下要求：

（十四）公司最近三年內財務會計文件是否存在虛假記載；所申報的財務資料是否合規，是否充分、完整、準確地反映公司的財務信息；公司是否存在重大的財務風險。包括但不限于：8、公司資產負債率接近70%的規定上限，且短期負債金額較大，公司短期償債壓力較大。

2002年發布的《關于擬公開發行股票公司資產負債率等有關問題的通知》（已失效）對擬IPO公司的資產負債率提出如下要求：

經研究，發行前一年末，資產負債率高于70%的公司申請公開發行股票，應滿足以下條件：一、發行前每股凈資產不得低于一元人民幣。二、發行后資產負債率原則上不高于70%，但銀行、保險、證券、航空運輸等特殊行業的公司不受此限。

以上2個規定，均對擬IPO公司的資產負債率提出了70%的境界上線，直到2006年5月17日發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》，證監會才撤銷具體的財務指標，取而代之的是“資產負債結構合理”。具體可見第二章第四節“財務與會計”中的第二十八條：“發行人資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常。”

IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市公司提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，這是證監會放寬財務準入硬指標的直觀體現，也是IPO審核制度逐步走向市場化的重要一步。不過在“僧多粥少”的A股市場，保薦人和PE投資人為了尋找更優質的上市資源，提高IPO闖關的成功率，往往把70%的警戒上線作為默認的財務標準。

國內知名保薦人“投行小兵”就曾在其新浪微博中提到：“一般行業企業的正常負債率在30%-50%，部分行業可以放寬在60%左右，而70%的負債率則是普遍認為的警戒線，除金融業和航空業外，超過這個負債水平的公司，會特別謹慎判斷其財務可能出現的風險，但對于負債率在20%以下的企業，我們又會重點考慮其融資的必要性。”

可見，70%的警戒上線和20%的警戒下線，對于當前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

A股各版塊上市公司的資產負債差異

根據《深交所多層次資本市場上市公司2012年報實證分析報告》，截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和創業板公司平均資產負債率分別為64.15%、46.11%和23.17%，表現出了較為明顯的系統性差異。

對此，IPO咨詢機構前瞻投資顧問分析認為，一方面，中小板和創業板多以輕資產型的公司為主，在國內現有的融資環境中，這類公司可供債權抵押的資產比例較低，所以較難獲得銀行貸款，資產負債率低于主板。

另一方面，中小板和創業板公司多屬于新興行業，且商業模式更具創新性，在中國股權投資市場蓬勃發展的背景下，通過PE來解決資金缺口的現象極為普遍。股權融資在一定程度上降低了企業的資產負債率。

各板塊資產負債水平的差異可能隨企業上市后的投融資活動將有所減弱，但短期內差異的微觀基礎仍然存在。

同時，結合平均毛利率和營業收入來看，主板企業由于多為傳統行業，雖然體量很大，但毛利率水平不及創業板和中小板，且資產負債率持續攀高。而相比之下，創業板公司雖然體量較小，平均營業收入不及主板企業零頭，但盈利能力和負債情況卻相對樂觀。

從中不難看出，中國傳統的融資渠道，尤其是銀行借貸，更傾向于重資產、傳統行業的主板公司，而忽視了輕資產中小型創新企業的融資訴求，而這類企業恰恰是中國新興產業的主力軍，是中國創新型經濟的新引擎，多元化融資渠道、多層次資本市場建設迫在眉睫。

深證多層次資本市場各板塊發展概況（2009-2012 年）（單位：億元，%）

注：以上數據根據截至當年末已上市公司樣本計算得出

數據來源：《深交所多層次資本市場上市公司2012年報實證分析報告》

IPO折戟于資產負債率的個案研究

對于負債率的判斷，針對不同的行業有不同的判斷標準，而且針對不同公司的具體情況，債務的組成結構也有不同的標準。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問認為，在企業IPO過程中，資產負債率絕對值過高，可能給企業帶來較大的財務風險，但并沒有說這類公司就不適合上市，而資產負債率絕對值過低，也并不意味著這家公司就一定適合上市。所謂的高與低，往往是一個相對的、綜合的概念，必須結合企業債務的具體組成情況、相關聯的財務指標，綜合判斷其是否有風險不斷縮小的趨勢。

總體上來說，資產負債率對于公司IPO的影響主要從兩方面考核，過高的話，是否會給企業帶來財務風險；過低的話，該企業是否存在IPO融資必要性，產生“不差錢”而利用資本市場圈錢的嫌疑。那么，究竟如何把握這其中的度呢？前瞻投資顧問結合2012年IPO被否的案例，來探探證監會對資產負債率的具體態度。

河南思可達資產負債率明顯高于同行：主營太陽能超白、超透光伏玻璃的思可達，2009-2011年資產負債率為80.34%、61.74%和65.28%，債務一直維持較高比例。且截止2011年6月末，資產負債率、流動比率、速動比率分別為65.28%、0.57、0.72，與之參照的是，招股書中的可比同行業上市公司相應平均值分別為48.51%、2.6、1.72。可見，思可達資產負債率明顯高于同行，流動比率、速動比率明顯低于同行，其應對短期負債的償債能力明顯不足。其IPO申請于2012年6月被證監會駁回。

湖南泰嘉新材流動負債太高且不斷激增：2009-2011年，主營雙金屬帶鋸條的泰嘉新材流動負債余額分別為9,806.88萬元、9,483.34萬元、14,537.27萬元，占負債總額的比例分別為95.15%、96.31%、78.42%。2011年末，公司的流動比率、速動比率分別為1.49和0.91，資產負債率為41.5%，可以看出，泰嘉新材流動負債的金額不斷激增，且占比較高，被質疑存在償債能力不足的風險而于2012年7月IPO被否決。

深圳崇達電路高負債壓力下仍堅持高分紅：主營小批量印制電路板的崇達電路，2011年末的流動資產合計3.72億元，而流動負債卻高達4.06億元。面對流動資金嚴重缺乏的壓力，公司卻對大股東的分紅十分慷慨，2009-2011年現金分紅占凈利潤比例為65.93%、38.63%、30.79%。在高負債壓力下，公司不僅沒有想辦法降低財務風險，相反，股東們還要求高比例分紅。其IPO申請于2012年10月被發審委否決。

綜上所述，前瞻投資顧問認為，盡管在現行的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，監管層并未以一個固定的數額來衡量資產負債率的其合理性，而是通過模糊性的、高度概括性的表述，如“資產負債結構合理”等來加以規范，但擬上市企業應該以同行業上市公司的平均水平作為指導線，同時，審時度勢，全面考慮，充分估計預期的利潤和增加的風險，在二者之間權衡利害得失，作出正確的決策。