根據(jù)IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問（主要為擬上市公司提供上市前細(xì)分市場研究和募投項(xiàng)目可行性研究）的不完全統(tǒng)計(jì)，目前排隊(duì)候?qū)廔PO的598家企業(yè)以及暫時(shí)中止審查的64家企業(yè)中，曾于2011-2012年被證監(jiān)會否決或取消審核的公司超過27家。

而在過去一年多的IPO暫停期里，這20余家企業(yè)曾經(jīng)歷了漫長的等待，也接受了2013年大型財(cái)務(wù)核查行動(dòng)的嚴(yán)峻考驗(yàn)并順利過關(guān)至今。但面對即將開啟的IPO閘門，這些二度闖關(guān)的擬IPO公司們，卻不得不再度承受來自IPO預(yù)披露的長期公示壓力。

二次闖關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，通過率走低

首次上會被否時(shí)，證監(jiān)會一般會向企業(yè)提出反饋意見，當(dāng)企業(yè)再度遞交IPO申請時(shí)，監(jiān)管層也會對其“歷史問題”格外關(guān)注。從這個(gè)角度來看，二次上會的企業(yè)有充足的時(shí)間進(jìn)行針對性的改進(jìn)與準(zhǔn)備，最終通過審核的概率也相對更高。這也是促長首發(fā)被否企業(yè)再度闖關(guān)的因素之一。

公開數(shù)據(jù)顯示，2009年，17家首發(fā)未通過或取消審核的公司，有14家在二次上會中順利通過，過會率82.35%；2010年，40家首發(fā)未通過或取消審核/暫緩表決的公司，有36家在二次上會中順利通過，過會率90%。2011年1-8，證監(jiān)會共受理IPO申請212家，一次過會的公司有184家，其中144家通過，通過率78.26%；二次（或多次）送審的公司28家，通過25家，通過率89.29%。可見，“二次過會”的幾率要大于“一次過會”。

然而，前瞻投資顧問統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2011年首發(fā)未通過/取消審核的76家公司，后來相繼有40家企業(yè)發(fā)起過二次闖關(guān)。但截至2014年5月9日，只有5家企業(yè)（溢多利、鵬翎膠管、創(chuàng)意信息、楚天科技、欣泰電氣）成功再沖關(guān)，并順利完成首次公開募股，加上目前的3家過會待發(fā)企業(yè)（依頓電子、南京寶色、昆山華恒焊接），二次上會的過會率只有20%。

與此同時(shí)，在去年財(cái)務(wù)核查行動(dòng)中，被迫主動(dòng)撤回IPO申請的二度闖關(guān)者竟高達(dá)15家，包括福建諾奇、千禧之星、豐科生物、無錫瑞爾等。也就是說，2011年這批再闖關(guān)者的失敗率也有37.5%。

而目前正在排隊(duì)等待審核的近20家2011年被否企業(yè)中，有4家是中止審查狀態(tài)，這些公司隨時(shí)都將面臨撤回申請的風(fēng)險(xiǎn)。

前瞻投資顧問認(rèn)為，在新一輪新股發(fā)行體制改革下，擬上市公司面臨的預(yù)披露壓力、財(cái)務(wù)抽查壓力、嚴(yán)懲壓力都是史無前例的。與往年的二次上會高通過率相比，被否公司未來面臨的再闖關(guān)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。

市場博弈倒逼“回爐”企業(yè)改頭換面

盡管二次上會存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，但這絲毫不能阻擋被否公司二次闖關(guān)IPO的熱情。

前瞻投資顧問初步統(tǒng)計(jì)，在2013-2014年IPO長期空檔的環(huán)境下，2011年被否/取消審核的76家公司，后續(xù)曾試圖二次上會的超過40家，再闖關(guān)率仍高達(dá)53%；2012年被否的37家公司，后續(xù)曾試圖二次上會的有9家，再闖關(guān)率也高達(dá)24%。

對此，曾為300余家企業(yè)提供過IPO咨詢的前瞻投資顧問分析認(rèn)為，企業(yè)上市非一朝一夕之事，為了籌備IPO，發(fā)行人在前期往往投入了較大的人力、物力、財(cái)力，首次闖關(guān)失敗縱然可惜，但對于大部分發(fā)行人來說，這份代價(jià)往往是不能承受之重，所以，如果不是特別大的硬傷，發(fā)行人待時(shí)機(jī)成熟后再戰(zhàn)IPO的可能性較大。

在目前排隊(duì)候?qū)廔PO的企業(yè)中，有27家曾于2011-2012年被證監(jiān)會否決或取消審核。這些公司中，有21家企業(yè)在二次闖關(guān)中更換了保薦機(jī)構(gòu)。

如將發(fā)行人“二次闖關(guān)”選擇的保薦機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目流入為統(tǒng)計(jì)口徑的話，華林證券、中信建投證券、中信證券的表現(xiàn)頗為亮眼，3家機(jī)構(gòu)分別收獲3個(gè)“二次闖關(guān)”項(xiàng)目。而東吳證券、華西證券、招商證券也分別收獲2單。這也從側(cè)面反映了投行競爭格局的微妙變化。

此外，在上交所“取消公開發(fā)行數(shù)限制、均衡安排滬深交易所審核數(shù)量”的誘惑下，上海聯(lián)明機(jī)械、安徽廣信農(nóng)化、維格娜絲時(shí)裝等多家“回爐”企業(yè)，恐出于縮短排隊(duì)時(shí)間、盡早完成IPO的考慮，臨時(shí)將上市地從深交所變更為上交所。而上海來伊份、浙江九洲藥業(yè)不同，二者均是從二次闖關(guān)行動(dòng)一開始就直接變更了上市地。顯然，這也是滬深交易所之間競爭加劇的市場化結(jié)果。

前瞻投資顧問認(rèn)為，首發(fā)申請失利之后選擇改換門庭，撤換原來的保薦機(jī)構(gòu)、更改上市地，是“二進(jìn)宮”擬IPO企業(yè)常見的操作手法。隨著券商投行之間、滬深交易所之間的博弈日漸激烈，為了爭奪優(yōu)質(zhì)的上市資源，這種局面仍將持續(xù)，且有可能愈演愈烈。不過，與往年二次上會亂象叢生相比，未來的“改頭換面”未必是件壞事，憑借公平的市場化競爭機(jī)制，被否公司重新出發(fā)接受IPO審核，或許更能實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。

舊傷未愈行業(yè)發(fā)展共性問題是難越鴻溝

通常情況下，二次上會的企業(yè)能針對證監(jiān)會的反饋意見做出針對性處理，審核過程也更能有的放矢，但對于一些行業(yè)共性障礙，很多被否公司往往頗為無奈。

以2012年7月首次闖關(guān)失敗的上海來伊份為例，當(dāng)年證監(jiān)會提出：“報(bào)告期內(nèi)你公司多次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被有關(guān)部門處罰。2012年4月24日晚，央視二套《消費(fèi)主張》欄目《3·15在行動(dòng)—美味蜜餞這樣生產(chǎn)》節(jié)目報(bào)道你公司及部分供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量存在問題。節(jié)目播出后，你公司銷售收入明顯下降，第二季度處于虧損狀態(tài)。你公司的內(nèi)部控制存在缺陷，且對你公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。”

而當(dāng)年媒體曝光的“蜜餞門”事件主角——杭州靈鑫，恰恰是來伊份多年來重要的供應(yīng)商之一。顯然，食品安全引發(fā)的內(nèi)控缺陷，是來伊份首次IPO被否的核心所在，而杭州靈鑫的媒體曝光恰恰是被否的直接原因。

然而，前瞻投資顧問在2014年4月21日公示的來伊份二次闖關(guān)IPO招股材料中發(fā)現(xiàn)，來伊份又與杭州靈鑫續(xù)簽了一份為期3年的供應(yīng)合同，合同期限為2013年4月1日至2016年3月31日，且采購材料與此前無異。在2011-2013年前十大供應(yīng)商列表中，杭州靈鑫仍然赫然在列，采購金額分別達(dá)到4,941.09萬元、3,976.98萬元、4,141.77萬元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為3.38%、2.82%、2.76%。

盡管在二次闖關(guān)材料中，來伊份重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了食品安全質(zhì)量認(rèn)證及供應(yīng)商管理創(chuàng)新機(jī)制，也對食品的安全質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)做出了特別說明，但食品關(guān)系國計(jì)民生，對于擬上市企業(yè)來說，安全衛(wèi)生問題無疑是最具殺傷力的高壓線，一旦出事，后果可能極其嚴(yán)重。

長期關(guān)注IPO被否案例的前瞻投資顧問認(rèn)為，來伊份想要逾越食品安全這道鴻溝，自身的內(nèi)控優(yōu)化是必須的，但整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈若得不到規(guī)范與監(jiān)管，根本性的問題得不到解決。除非企業(yè)打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，對整個(gè)生產(chǎn)過程進(jìn)行全程質(zhì)量監(jiān)管，否則，食品安全風(fēng)險(xiǎn)猶存。但來伊份的生產(chǎn)外包，曾一度被視為商業(yè)模式上的優(yōu)勢，但從食品安全這個(gè)痛點(diǎn)來看，這卻恰恰是個(gè)制肘。

與來伊份如出一轍的，還有維格娜絲、珠海威絲曼，這兩家服裝公司均在2011年被否，被否原因也多是服裝行業(yè)長期面臨的高庫存、低盈利等共性問題。

其中，證監(jiān)會否決維格娜絲時(shí)曾明確提出：公司在2010年末存貨大幅增長，由2009年末的3816萬元增至2010年末的1.01億元，存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.36，也未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，未來盈利能力存在較大不確定性。

針對高庫存這個(gè)問題，維格娜絲在2014年4月30日公示的最新招股書中做出了回應(yīng)。2011-2013年公司存貨分別為1.20億元、1.70億元、1.54億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.49、1.35、1.44。但公司坦言，如果市場環(huán)境發(fā)生變化或競爭加劇導(dǎo)致存貨積壓或減值，將對公司經(jīng)營造成不利影響。

可見，維格娜絲二次闖關(guān)IPO還是“有備而來”的，但從整個(gè)服裝行業(yè)的發(fā)展趨勢上來分析，前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，近年來，成衣市場需求持續(xù)低迷，而且已上市服裝公司的業(yè)績普遍走低，很多大型服裝品牌均因高庫存等問題身陷資金周轉(zhuǎn)困境。在這種大背景下，維格娜絲本次擬投2.60億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，新增直營店鋪共計(jì)152家，募投項(xiàng)目前景堪憂。

存在同樣問題的，還有2011年被否決的名雕裝飾。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會稱：目前，住宅裝飾行業(yè)準(zhǔn)入條件較低，競爭較為激烈。你公司今后能否有效地開拓異地市場，提高盈利能力存在不確定性。前瞻投資顧問認(rèn)為，名雕裝飾所在的家裝行業(yè)，本來就存在產(chǎn)能過剩的問題，加上這幾年下游房地產(chǎn)調(diào)控，家裝市場需求存在明顯的不確定性。此次再闖關(guān)IPO的名雕裝飾，前景也難言樂觀。

新傷添堵二次闖關(guān)障礙重重

目前正在上交所候?qū)彙?014年4月22日完成預(yù)披露公示的廣西綠城水務(wù)，曾于2011年首次闖關(guān)IPO，但因募投項(xiàng)目不合理在當(dāng)年11月被證監(jiān)會否決。

前瞻投資顧問在最新公示的招股材料中發(fā)現(xiàn)，首次闖關(guān)曾被證監(jiān)會提出不合理的“南寧市五象污水處理廠一期工程”項(xiàng)目，此番仍舊被列入募投計(jì)劃。可見，二次闖關(guān)的綠城水務(wù)，募投項(xiàng)目并沒有實(shí)質(zhì)性優(yōu)化。不僅如此，綠城水務(wù)新面臨的毛利率逐年下降、償債風(fēng)險(xiǎn)等問題，也足以對二次闖關(guān)構(gòu)成威脅。

預(yù)披露的招股說明書顯示，2011-2013年，綠城水務(wù)供水業(yè)務(wù)的毛利率分別為44.89%、41.11%、42.50%，污水處理業(yè)務(wù)的毛利率分別為60.97%、59.44%、52.94%，兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)了下滑態(tài)勢。而公司此次募集的資金，除償還借款外，將全部投入主營業(yè)務(wù)。顯然，毛利率的下降將給募投項(xiàng)目帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，2011-2013年，綠城水務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.32%、75.39%和75.02%，流動(dòng)比率分別為0.41、0.34和0.71。居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率，持續(xù)偏低的流動(dòng)比率，彰顯綠城水務(wù)面臨較大的償債壓力。對此，綠城水務(wù)本次IPO擬募集資金總額為10.61億元，其中4億元擬用于償還銀行借款，占總募資額的38%。

再如，于今年5月7日進(jìn)行預(yù)披露公示的廣東通宇通訊，早在2012年4月就首次闖關(guān)IPO，但以失敗告終。當(dāng)時(shí)證監(jiān)會指出其存在多項(xiàng)內(nèi)控問題，包括實(shí)際控制人在報(bào)告期內(nèi)通過11家單位占用公司資金，且未支付資金占用費(fèi)等。對此，二度闖關(guān)的廣東通宇通訊均進(jìn)行了針對性解決說明，但隨之而來的卻是一系列獨(dú)立性、持續(xù)成長性的新問題。

2011-2013年，廣東通宇通訊前五大銷售客戶合計(jì)銷售額占營業(yè)收入的比例分別為72.37%、76.36%、62.12%，盡管公司與中國移動(dòng)、華為公司、諾基亞等公司保持了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，但客戶較為集中也對廣東通宇通訊的持續(xù)經(jīng)營帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

而從事化學(xué)原料藥及醫(yī)藥中間體研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的浙江九洲藥業(yè)，曾于2011年折戟于募投項(xiàng)目產(chǎn)能過剩、盈利能力不確定，目前正在上交所候?qū)彛瑴?zhǔn)備二次闖關(guān)。

但前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，2013年11月13日，浙江臺州市環(huán)保局對九洲藥業(yè)等多家藥企的環(huán)境污染問題提出了全面實(shí)施停產(chǎn)整治的要求，整治內(nèi)容包括廢水處理設(shè)施改造、車間整治提升、末端廢氣處理裝置建設(shè)等。

前瞻投資顧問認(rèn)為，2009年，新醫(yī)改的推行，基本藥物目錄的實(shí)施，將醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)推向發(fā)展高潮，無論是股權(quán)投資還是并購，都顯示出比較活躍的態(tài)勢。一些傳統(tǒng)的藥企制造商，也正是在過去幾年曾取得了規(guī)模效應(yīng)和快速增長，但是環(huán)保問題始終是他們的心頭之痛。未來幾年，傳統(tǒng)藥企將面臨來自政府監(jiān)管、企業(yè)家社會責(zé)任意識、市場等多方面的環(huán)保壓力，從而給藥企生產(chǎn)提出更高的要求。停產(chǎn)整治，恐將對九洲藥業(yè)二次闖關(guān)IPO和融資前景蒙上一層陰影。

（上表由IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問不完全統(tǒng)計(jì)）