海銀集團(tuán)分析，隨著近期企業(yè)債違約事件增多，不少固定收益類(lèi)產(chǎn)品投資者開(kāi)始擔(dān)心自己會(huì)不會(huì)“踩雷”。6月18日，央行官網(wǎng)今日刊發(fā)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人采訪文章稱(chēng)，今年以來(lái)，債券發(fā)行融資同比回暖，市場(chǎng)利率水平整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，盡管出現(xiàn)了一些實(shí)質(zhì)性違約事件，但近期新增違約總體呈點(diǎn)狀分布，未呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中的趨勢(shì)，是加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律、有序打破剛性?xún)陡兜捏w現(xiàn)，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類(lèi)債券違約后尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。這是否意味著近期爆發(fā)的企業(yè)信用類(lèi)債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍在控制之中？未來(lái)企業(yè)信用類(lèi)債券是否還會(huì)遭遇新的違約風(fēng)波？投資者該如何判斷評(píng)估企業(yè)信用類(lèi)債券違約風(fēng)險(xiǎn)？本期海銀集團(tuán)趁著端午假期，全面盤(pán)點(diǎn)未來(lái)企業(yè)信用類(lèi)債券未來(lái)的兌付壓力與違約風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn)在哪里？

Q：到年前，企業(yè)信用類(lèi)債券還有多大的償付規(guī)模？企業(yè)能否通過(guò)借新還舊或回購(gòu)等方式妥善解決債券償付壓力？A：海銀集團(tuán)分析，粗略統(tǒng)計(jì)，年底前存量企業(yè)信用債償付規(guī)模約為3.2萬(wàn)億。其中包括到期償付的債券本金利息為2.8萬(wàn)億，年內(nèi)債券尚未到期但需要兌付的利率的規(guī)模約為4000億元。如果再加上部分企業(yè)發(fā)行的短期融資券到期規(guī)模，這個(gè)數(shù)字可能會(huì)增加到3.5萬(wàn)億。目前看起來(lái)，今年8-9月又會(huì)迎來(lái)一次債券兌付小高峰。從月度壓力看，在3月、4月償債小高峰度過(guò)后，6月信用債到期壓力會(huì)有短期的緩解，8月、9月將迎來(lái)再一個(gè)償債小高峰。 這是投資者需要注意的債券或固定收益投資產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)。Q：能否具體介紹一下整個(gè)公司債領(lǐng)域兌付風(fēng)險(xiǎn)有多高？

A：海銀集團(tuán)分析，，今年前5個(gè)月公司債總償還量 2080 億，較 17 年同期增加了 1500 多億。存續(xù)公司債在 18 年年內(nèi)還需要償還的規(guī)模（不包括回售規(guī)模）為 5364 億，包括 3776 億的還本付息以及 1587 億的付息金額，償付壓力驟升。此外，公司債回購(gòu)壓力的確在迅速上升。今年 前5個(gè) 月約 1900 億公司債進(jìn)入回售期，下半年還有 7637 億公司債進(jìn)入回購(gòu)期， 占全部面臨回售行權(quán)債券的 87%。今年回售比例普遍偏高，對(duì)上龐大的回售量更是加重了公司債的償付壓力，如果回售比例在 30%-40%之間，那么可能帶來(lái)的公司債回售償付壓力在 1145 億-1527 億。2019 年-2021 年公司債到期規(guī)模還會(huì)不斷創(chuàng)新高，未來(lái)到期壓力凸顯。

Q：哪些行業(yè)公司信用債兌付壓力最高？A：海銀集團(tuán)分析，目前綜合分下來(lái)，公共事業(yè)是年內(nèi)償付壓力最重的行業(yè)。在不考慮回購(gòu)因素的情況下，下半年公共事業(yè)行業(yè)將面臨的信用債償付壓力高達(dá) 3000 多億。海銀集團(tuán)分析，其次是采掘和綜合，償付總量均會(huì)在 2400 億以上。房地產(chǎn)、商貿(mào)和交通運(yùn)輸償付總量也偏高。就回購(gòu)壓力而言，房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)疑是重災(zāi)區(qū)。下半年面臨回購(gòu)的信用債中，房地產(chǎn)債規(guī)模（近 3000 億）占到 35%，其次是城投，占到 22%。如果只考慮產(chǎn)業(yè)債，房地產(chǎn)債面臨回售行權(quán)的規(guī)模占比可以達(dá)到 44%，其他行業(yè)債券面臨回售問(wèn)題的規(guī)模都不高，大部分在 500 億以下。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，考慮回售規(guī)模后，其面臨的信用債償付壓力未必低于采掘和綜合行業(yè)。 不過(guò)，在公共事業(yè)領(lǐng)域里，電力行業(yè)債到期壓力較重。電力行業(yè)包括火力發(fā)電、水力發(fā)電、核能和其他能源發(fā)電，年內(nèi)公共事業(yè)行業(yè) 3000 多億信用債償付額中有 2800 多億是電力債。

為何這么說(shuō)，海銀集團(tuán)分析，一是在去年高煤價(jià)的壓制下，電力特別是火電業(yè)績(jī)明顯下滑，內(nèi)部現(xiàn)金流趨弱導(dǎo)致償付壓力走高。不過(guò)，電力行業(yè)國(guó)有企業(yè)偏多，年內(nèi)會(huì)到期的電力債有九成以上是央企發(fā)行的，再融資壓力整體可控，市場(chǎng)對(duì)國(guó)企電力債的情緒也還相對(duì)穩(wěn)定。 海銀集團(tuán)分析，目前出現(xiàn)債券兌付潛在風(fēng)險(xiǎn)的，主要是一些新能源發(fā)電民營(yíng)企業(yè)，包括生物發(fā)電、光伏發(fā)電、核電等，這些行業(yè)受政策影響較大，政策紅利的減少對(duì)公司盈利和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流會(huì)帶來(lái)較大影響。海銀集團(tuán)分析，此外，我們得關(guān)注環(huán)保工程行業(yè)的債券兌付新壓力，雖然這個(gè)行業(yè)年內(nèi)面臨的信用債償付量不大，但近期環(huán)保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保企業(yè)高負(fù)債擴(kuò)張模式和PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的擔(dān)憂情緒升溫，或加劇企業(yè)再融資難度。

環(huán)保企業(yè)有以工程為主的施工類(lèi)公司，也有以運(yùn)營(yíng)為主的運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司。對(duì)于以工程為主的施工類(lèi)公司，特別是市政工程類(lèi)建設(shè)，利潤(rùn)率是偏低的，想要獲得持續(xù)的發(fā)展或者高增長(zhǎng)，需要去承接更多的項(xiàng)目，那么就不得不通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、融資舉債去滿足資金投入，導(dǎo)致短期現(xiàn)金流的惡化。

只有公司擴(kuò)張周期結(jié)束，賬面的現(xiàn)金流才會(huì)有所改善。海銀集團(tuán)分析，相比之下，以運(yùn)營(yíng)為主的環(huán)保公司，現(xiàn)金流會(huì)更穩(wěn)健。運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)如污水處理、垃圾焚燒處理、危廢處臵等盈利模式更為清晰，杠桿率也相對(duì)較低。按支付類(lèi)型分類(lèi)，運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司業(yè)務(wù)又可以分為 ToB 和 ToG 模式，前者下游客戶(hù)為企業(yè)，收入的穩(wěn)定性取決于客戶(hù)的信用資質(zhì)，后者是政府付費(fèi)，比如固廢、水務(wù)、環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，收入來(lái)源比較穩(wěn)定，比如固廢一般是季度結(jié)算，水務(wù)一般能實(shí)現(xiàn)月度結(jié)算，而環(huán)衛(wèi)支出是地方政府專(zhuān)項(xiàng)資金，運(yùn)營(yíng)資金一般按月考核、按季度付款，周轉(zhuǎn)率較好。海銀集團(tuán)分析，不過(guò)，近年來(lái)環(huán)保行業(yè)平均 ROIC 一直在下降， 一定程度上也反映出環(huán)保產(chǎn)業(yè)目前普遍存在重工程、輕運(yùn)營(yíng)的情況。近期出現(xiàn)債務(wù)逾期的盛運(yùn)環(huán)保，主要采用 BOT 特許經(jīng)營(yíng)模式投資建設(shè)、運(yùn)營(yíng)城市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，該類(lèi)項(xiàng)目建設(shè)前期投資規(guī)模較大，轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)后的回收期現(xiàn)金流會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，但公司近年 來(lái)擴(kuò)張激進(jìn)，通過(guò)自建、并購(gòu)等方式“跑馬圈地”，現(xiàn)金流壓力非常大，很容易導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。

Q：鋼鐵、煤炭、有色金屬等去產(chǎn)能行業(yè)的債券兌付壓力如何？A：海銀集團(tuán)分析，事實(shí)上，這些行業(yè)債券兌付壓力尚可。一是此前由于強(qiáng)監(jiān)管，導(dǎo)致債券發(fā)行困難，市場(chǎng)上相關(guān)行業(yè)債券總量得到控制，比如今年債券到期量明顯回落，比如去年與今年去產(chǎn)能行業(yè)債券總償還量合計(jì)分別為 1.01 萬(wàn)億和 0.93 萬(wàn)億，較 16 年有明顯回落。特別是鋼鐵和煤炭行業(yè)，債務(wù)壓力緩解了很多。 從月度償債壓力看，采掘行業(yè)在經(jīng)過(guò) 3 月份償債高峰后月度到期壓力有明顯緩解，不過(guò)， 9 月和 11 月仍是兩個(gè)償債小高峰。而鋼鐵行業(yè)上半年 4 月份是個(gè)償債小高峰，下半年 9 月和 10 月償債壓力再起。

 Q：地產(chǎn)債即將迎來(lái)到期和回購(gòu)高峰，房地產(chǎn)公司能否安度資金難關(guān)？A：海銀集團(tuán)分析，未來(lái)幾年地產(chǎn)行業(yè)償債壓力漸顯。地產(chǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期融資偏多，尤其是2015-2016 年發(fā)行的地產(chǎn)債，大部分要在 3 年及以上年份后到期，因此房地產(chǎn)行業(yè)也將自 18 年開(kāi)始迎來(lái)到期高峰。房地產(chǎn)行業(yè)下半年到期壓力驟升。今年下半年將要償付的規(guī)模明顯高于上半年，不考慮回購(gòu)的情況下，下半年房地產(chǎn)信用債到期還本付息量還有約 1275 億，未到期但需要償付利息的資金需求有 420 億；且償付壓力呈現(xiàn)逐月增加的趨勢(shì)，其中 10 月份是年內(nèi)到期壓力最高的月份，其次是 12 月和 9 月。下半年面臨回購(gòu)行權(quán)的地產(chǎn)債規(guī)模是上半年的 2 倍多，其中 7 月和 8月份分別有 502 億和 596 億的地產(chǎn)債面臨回售行權(quán)，是年內(nèi)最高的月份，如果按照今年以來(lái) 43%的平均行權(quán)水平，屆時(shí) 7-8 月會(huì)有 472 億的回售到期壓力，給地產(chǎn)行業(yè)償債能力帶來(lái)考驗(yàn)。

Q：城投債償還兌付狀況是否能保持樂(lè)觀？A：海銀集團(tuán)分析，一直以來(lái)，城投債是信用債的主要力量，目前城投債在信用債中占有相當(dāng)大的分量，存量占比高達(dá) 43%；年內(nèi)信用債待償付量中，城投債金額占到了36%。坦白說(shuō)，下半年城投債償還壓力走高。2018 年 前5個(gè) 月城投債總償還量為 6844 億，但其中有部分是地方債務(wù)的提前兌付，地方政府可發(fā)行臵換債用以?xún)斶€，因此不構(gòu)成城投公司的償債壓力。但這類(lèi)城投債今年前5個(gè)月僅僅兌付了約 984 億，因此同期 城投債償還壓力規(guī)模仍有 5075 億。

到年底前，年內(nèi)城投債總償還量至少有 8700 億，相比之下，下半年城投債償還壓力是明顯增加的。此外，年內(nèi)還有大約 1900 億城投債進(jìn)入回購(gòu)期，按回購(gòu)比例 40%計(jì)算，那么償還規(guī)模還會(huì)再增加 760 億左右。 與此對(duì)應(yīng)的是，城投融資渠道全面收緊。2016 年下半年以來(lái)，中央持續(xù)規(guī)范地方政府融資行為，50 號(hào)文、87 號(hào)文限制了通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)、偽 PPP 等獲取貸款，資管新規(guī)和委貸新規(guī)、銀信合作新規(guī)等約束非標(biāo)融資，近期發(fā)改委對(duì)城投海外發(fā)債監(jiān)管加強(qiáng)，只有債券在政策上未有明顯收緊，但獨(dú)木難支，且債券融資受市場(chǎng)需求影響較大，18 年 1-4 月城投債發(fā)行回暖，月均凈融資量 761 億，較 2017 年同期大幅上升，但 5 月再度下滑為-881 億。

因此，一面是償付壓力驟增，一面是再融資渠道收窄，未來(lái)城投債的償付狀況不容樂(lè)觀。今年以來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)城投債兌付違約現(xiàn)象。這是投資者必須注意的債券違約最大的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)之一。

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